甲骨文魔幻100天：AI狂潮下的债务风波

甲骨文魔幻100天：从AI狂欢到债务恐惧的财经故事，展现了企业在科技热潮下的财务挑战。

最近，甲骨文的股价又跌了5.4%，这直接导火索是市场传出其数据中心项目资金推进不顺利的消息。尽管公司回应项目仍按计划推进，但市场担忧并未消散。

这一疑虑并非空穴来风，它精准击中了数月来持续累积的关于甲骨文为实现订单背负沉重债务负担的担忧。

回顾三个月前，甲骨文披露未来订单总额（RPO）飙升至4550亿美元，被市场视为在AI时代“抱大腿”，股价单日暴涨36%，市值一夜激增2440亿美元，创始人拉里·埃里森的身价一度登顶世界首富。然而，当12月10日财报显示RPO进一步刷新至5230亿美元时，市场反应却是股价盘后暴跌超11%。

市场情绪转变：关注焦点从未来收入转为当下代价，这些扩张订单需付出多高成本？背后财务风险多大？

一、AI盛宴：天价合同、市值狂欢

2025年甲骨文行情狂热，源于一次高规格战略——华盛顿白宫，甲骨文、OpenAI、软银集团与美国总统特朗普宣布“星际之门”计划，总投入5000亿美元建设美国AI基础设施。甲骨文因此在云业务市场得利，OpenAI与甲骨文签下100亿美元算力协定，2025年7月OpenAI官网正式宣布，为了“星际之门”要增加庞大计算能力，未来五年合作总金额超3000亿美元，这份全球最大云计算合同，让甲骨文处于AI需求爆发的正中央。

市场共识是，只要AI浪潮继续，大家对算力的渴求会变成甲骨文源源不断的收入，相当于甲骨文拿到了在AI时代“淘金”的“超级许可证”。落到财务报表上，甲骨文CEO表示2026财年（2025年6月—2026年5月）开局强劲，多云数据库收入继续保持超100%的增速，公司签署了多项大型云服务协议，其中一项协议将从2028财年起贡献超300亿美元年收入。资本市场用股价的上涨，表达了对这个故事的疯狂追捧。在亮眼的季度业绩（云业务收入大涨52%）和这些重磅消息的刺激下，甲骨文股价屡创新高，从4月低点算起，表现优于多数AI企业，特别是当7月份合作细节传开后，股价曾在一天内猛涨超8%。到了9月，4550亿美元RPO给乐观的预期又添了一把火。当时股价的狂欢，是大家集体为这个看起来必然实现的未来，一次性支付了所有的乐观预期，估值的焦点被放在了未来的收入规模和增长速度上，以至于暂时忽略了为了让订单落地，甲骨文需要付出什么，或者是将高额资本开支解读为一种乐观叙事。

二、代价：现金流紧绷、巨额债务

股价的飙升，将市场的预期推至高位。此时，任何风吹草动都可能成为情绪逆转的起点。比如10月上旬，有消息称，甲骨文增长迅速的云业务在过去一年里表现相当微薄，比如26财年第一季度（2025年6月—2025年8月），甲骨文通过出租搭载英伟达芯片的服务器，这部分业务毛利率只有不到14%，受此影响，甲骨文当日一度跳水超6%。尽管10月中旬，甲骨文以一个具体的案例说明AI基础设施业务的盈利前景——一个为期六年、总收入600亿美元的AI基础设施项目，毛利率可达35%——但越来越多的人意识到应该算一算具体的成本收益账。再加上一些因素，比如10月虽然降息25个基点，但市场并没有预期接下来就是宽松的货币环境，10年期国债收益率开始走高，增加了无风险资产的吸引力，导致部分资金从对利率敏感的高估值科技股和AI板块撤离；再比如AI巨头都在上调资本开支，AI板块开始整体走弱。从10月下旬到现在，甲骨文的股价跌了40%。

2026年第二财季详细数据显示，甲骨文的资本开支是经营现金净流入（21亿美元）的582%，甲骨文的自由现金流变成了约-100亿美元。这是甲骨文自1992年以来，第一次出现自由现金流为负的情况。业绩会上还提到，在2026财年的销售目标维持在670亿美元不变的情况下，资本开支要上调到500亿美元，比此前的计划增加了150亿美元。简单来说，就是公司主业经营赚进来的钱，已经远远不够它为了满足那些未来订单而进行的投资了。甲骨文必须融资来支持长期的业务与发展，融资分为债务融资和股权融资，而在甲骨文管理层的描述里，几乎只有前者。

9月下旬，甲骨文通过发行巨额债券筹集了180亿美元，这是科技行业有史以来规模最大的债券发行之一。据花旗称，甲骨文目前已成为非金融企业中投资级债券发行量最大的公司。截至11月30日，甲骨文的总债务已经超过1000亿美元。有机构预测，如果把各种长期租赁合同都算上，到2028年，甲骨文相关的债务负担可能接近3000亿美元。

中金研究认为，从经济学角度看，资本投入往往遵循边际回报递减规律，随着投资规模不断扩大，AI投资的边际效率大概率也将降低。但AI投资的成本却未见下降，一个现象是自2023年以来，计算机及信息处理设备价格仍在上涨，这与1990年代互联网浪潮中资本品价格的持续下行形成对比。这表明，当前的AI投资尚未实现规模经济，仍处于“规模不经济”阶段。这无疑是一场用巨额借钱来豪赌未来的危险游戏。

市场的恐慌，迅速体现在一个专业指标上：信用违约互换（CDS）。你可以把它理解成一种针对“公司还不上债”这个风险的“保险”。这个“保险费”的价格越高，说明市场越担心这家公司还不上钱。目前，为甲骨文的债务买“保险”的成本，已经涨到了2009年全球金融危机以来的最高水平。在截至12月5日的10周内，相关交易量从一年前的4.1亿美元猛增到92亿美元，说明有大量的资金在涌入，试图对冲甲骨文可能还不上钱的风险。更看重安全性的债券投资者和金融机构，会死死盯着它的现金流和还债能力，当他们开始要求极高的“风险保险费”时，说明他们在枯燥的合同条款里，看到了重大问题。其中一个关键问题是客户过于集中。尽管甲骨文说客户很多，但OpenAI的超级合同仍然让它和这个单一客户的命运紧紧绑在一起。有分析指出，OpenAI可能在数年后有权选择是否继续合作，但甲骨文为了匹配合同而签的长期数据中心租约却很难取消，这使甲骨文处在一个被动而危险的位置。

面对关于债务、客户、利润率等多方潮水般的质疑，甲骨文管理层在电话会上解释称：即便 OpenAI 不再续约，也能找到愿意付费的替代客户；甲骨文公司在前期的项目建设支出将少于（甚至远低于）外界猜测的1000亿美元；规模化之后，AI数据中心利润率可以达到30%—40%，还提出“客户自己带芯片来”等新想法，试图把最烧钱的设备投资转嫁出去，改善现金流。但市场的估值逻辑，已经发生了根本改变：从非理性繁荣环境里的为梦想买单转为审慎评估收益与风险、盈利与债务的对等性。